CHANGELes régimes de change

La période récente a été marquée par de nombreuses crises spéculatives de change : crises du système monétaire européen en 1992-1993 puis en 1995, crise mexicaine à la fin de 1994, crise des pays émergents en 1997-1998 ; puis 2000-2001 et, dans une certaine mesure, en 2013. Elle a vu aussi la réalisation de l'union monétaire en Europe et la crise de la zone euro à partir de 2009. Ces événements ont renouvelé la réflexion sur le choix du meilleur régime de change et sur les moyens d'éviter que se renouvellent les crises. Le Fonds monétaire international, par exemple, suggère de privilégier deux régimes extrêmes de change (dits « solutions en coin »), la fixité pure ou, à l'opposé, la flexibilité pure, et de bannir tous les systèmes intermédiaires. On a pu aussi s'interroger sur les effets de l'introduction de l'euro : comment fonctionnerait un système monétaire international avec deux monnaies de réserve, le dollar et l'euro ? Serait-ce un progrès par rapport au système actuel où le dollar est la monnaie dominante ? Même après une quinzaine d’années d’existence de l’euro, le poids du dollar dans les réserves mondiales de change reste beaucoup plus élevé que celui de l’euro. Avant de poser ces questions, il faut d'abord décrire les différents régimes de change et rappeler les enseignements qui peuvent être tirés de l'observation des crises du passé.

Les différents régimes de change

Assez souvent, le régime choisi par les pays ne correspond à aucun des modèles théoriques : les parités sont fixes mais modifiées périodiquement ; flexibles mais avec des interventions des banques centrales. Commençons par évoquer les régimes de change « purs ».

Changes flexibles ou fixes et interventions des banques centrales

Les changes flexibles ou les changes fixes sont deux régimes où la parité d'une devise est déterminée par l'équilibre entre la demande et l'offre de cette devise vis-à-vis des autres. La seule différence vient du comportement des banques centrales : en changes flexibles, elles n'interviennent pas sur le marché des changes ; en changes fixes, elles offrent ou demandent la quantité de devises nécessaire à ce que le taux de change d'équilibre soit celui qu'elles souhaitent. La nature des interventions de change est importante. Le plus souvent, elles sont réalisées par la seule banque centrale du pays dont la monnaie s'affaiblit. Elle achète alors sa propre monnaie en vendant les actifs en devises étrangères qu'elle détient (ces actifs sont les réserves de change). On voit alors la difficulté : une telle banque centrale perd ses réserves, et, à un certain stade, les intervenants sur le marché des changes le comprennent, ce qui peut renforcer les pressions spéculatives. De temps en temps, on assiste à des interventions concertées, ce qui veut dire que les banques centrales des pays dont les monnaies s'apprécient vendent leur propre monnaie en achetant celle qui s'affaiblit. La situation est alors très différente, puisqu'une banque centrale peut créer sans limite sa propre monnaie pour acheter des actifs libellés en monnaie faible. Lorsque le dollar est tombé à un niveau très bas en 1995, ce sont essentiellement les interventions massives et durables de la Banque du Japon qui l'ont fait remonter.

On voit donc l'importance du caractère asymétrique des régimes de change fixe : si une parité était maintenue fixe par les interventions de l'ensemble des banques centrales, la fixité pourrait être conservée définitivement. On serait alors dans un régime très proche de l'union monétaire. Mais, lorsque seule la banque centrale du pays qui émet une monnaie en assure la fixité du taux de change, le système est structurellement instable, puisque cette banque centrale devra arrêter d'assurer cette fixité, si sa monnaie est faible, lorsqu'elle aura perdu ses réserves.

En ce qui concerne les interventions, il faut aussi mentionner la distinction entre interventions stérilisées et interventions non stérilisées. Supposons qu'une banque centrale défende sa monnaie. Elle vend des titres (obligations, etc.) en devises aux agents économiques privés qui achètent ces titres en donnant à la banque centrale de la monnaie du pays (ou de la monnaie en devises qui est ensuite échangée contre de la monnaie du pays sur le marché des changes) ; il y a donc réduction de la masse monétaire du pays (autrement dit baisse de l'offre de monnaie domestique), donc aussi, normalement, hausse du taux d'intérêt. À l'actif des agents économiques privés, de la monnaie du pays considéré est remplacée par des titres en devises. Mais on voit que cette opération modifie la politique monétaire du pays, ce qui peut contrarier à la banque centrale. Pour l'éviter, elle peut stériliser les interventions : elle mène alors, en plus des opérations déjà décrites, une opération d'achat d'actifs (obligations, en général emprunts d'État) du pays contre la monnaie du pays : c'est une opération pure de politique monétaire, dite opération d'open market. On a alors finalement substitution, dans le portefeuille des agents économiques privés, d'actifs en devises aux actifs en monnaie nationale .

Interventions de change

Interventions de change et portefeuille d'actifs des agents économiques privés. 

Crédits : Encyclopædia Universalis France

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On voit que, pour qu'une intervention stérilisée ait un effet sur les taux de change, il faut que les titres du pays et les titres en devises soient perçus comme étant différents par les agents économiques privés. Si ce n'est pas le cas, si ces titres sont très substituables, les agents ne perçoivent pas que la structure de leur actif a varié et l'effet sur les parités est inexistant.

Fixité irréversible

Il s'agit des régimes d'union monétaire et de currency board. En union monétaire, il n'y a plus de marché des changes et les pays partagent la même monnaie. Nous reviendrons plus loin sur le fonctionnement et les conditions de réussite d'une union monétaire. Le currency board est un système très intéressant, utilisé depuis le début des années 1990 par exemple par l'Argentine (jusqu’en 2000) et Hong Kong, et aujourd’hui par la Bulgarie. Il fonctionne ainsi : la parité est fixe vis-à-vis d'une autre devise (dans la pratique, le dollar) ; il existe un lien rigide entre la masse monétaire et le niveau des réserves de change. Cela veut dire, dans la pratique moderne, que la banque centrale augmente considérablement les taux d'intérêt dès qu'il y a baisse des réserves, ce qui réduit l'offre de crédit, donc la croissance, ou évite les sorties de capitaux. Ce système est inspiré du régime d'étalon-or, où la masse monétaire était rigidement liée au stock d'or détenu par la banque centrale. [...]

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Taux du change euro-dollar
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États-Unis - zone euro : taux court et croissance
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États-Unis : dette extérieure nette et déficit courant (en milliards de dollars)
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