BOURSEMicrostructure des marchés financiers

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De la pratique à la théorie

La diversité des structures d'organisation des échanges sur les marchés pose la question de l'existence d'un mode d'organisation optimal.

Prendre en compte la spécificité des marchés boursiers

Si on se réfère à la théorie économique, le commissaire-priseur imaginé par Léon Walras fournit la modélisation la plus connue du processus de formation des prix sur les marchés. Le prix d'équilibre est celui qui, au terme d'une procédure de tâtonnement, égalise l'offre et la demande de biens ; les échanges ont lieu en une seule fois lors d’une transaction multilatérale à un prix unique ; les agents, soumis au prix, ont accès à la même information.

Positions d'équilibre stable dans le modèle de Walras

Diaporama : Positions d'équilibre stable dans le modèle de Walras

Différentes positions d'équilibre stable dans le modèle de Walras 

Crédits : Encyclopædia Universalis France

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Toutefois, le fonctionnement réel des marchés financiers génère des frictions économiques créant des déviations temporaires entre les prix observés et leur valeur théorique d’équilibre à long-terme décrite par Walras. Un des enjeux de la microstructure est précisément de faire le lien entre la théorie économique et le processus réel de négociation des actifs.

Même si l’expression « microstructure des marchés financiers » n'apparaît qu'en 1976, dans l'article de Mark Garman intitulé « Market microstructure », les premiers travaux académiques sont publiés à la fin des années 1960. Harold Demsetz, en 1968, met en évidence la spécificité du teneur de marché. Il introduit notamment la dimension temporelle des échanges, avec la notion d’immédiateté de l’échange, absente du modèle walrassien. Le teneur de marché fournit la liquidité immédiate au marché : un vendeur de titres n'a donc pas à attendre qu'un acheteur de titres avec des conditions d’échange compatibles (prix et quantité) se présente. Ce faisant, le teneur de marché compense les déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande en se portant acheteur ou vendeur sur son propre stock d'actifs.

Pour ce service d’immédiateté, les donneurs d’ordres d’achat doivent accepter de verser un prix supérieur à celui qui égaliserait offre et demande, et symétriquement, ceux de vente reçoivent un prix inférieur. Le teneur de marché cote donc un double prix : un prix de vente (prix ask) et un prix d’achat (prix bid), dont la différence (la fourchette de prix) constitue sa rémunération pour son service d’immédiateté.

Mais la fourchette de prix ne rémunère pas seulement les fournisseurs de liquidité pour leur service d’immédiateté, elle les rémunère également pour les risques auxquels ils sont confrontés : le risque de détention d’une position sous-optimale ; et le risque de pertes s’il traite contre un investisseur mieux informé sur la valeur de l’actif, appelé risque d’antisélection. Les travaux académiques ultérieurs se sont ainsi attachés à analyser ces deux grandes classes de risques.

Le risque de position

Étant donné son rôle d’intermédiaire, un teneur de marché peut être amené à prendre des positions excessives – détention d’une quantité de titres très faible ou très élevée –. Du fait de son aversion au risque, le teneur de marché cherche à éviter ses positions risquées, souvent difficiles à couvrir ou diversifier. Par exemple, avec un stock important, le teneur de marché est exposé à une forte dépréciation de son portefeuille si la valeur de l'actif vient à chuter. Plus la volatilité de l’actif est forte et plus le teneur de marché est sensible au risque, plus grande doit être la rémunération requise par ce dernier pour le compenser de ce risque de position. Les prix cotés par les teneurs de marché incorporent donc cette prime de risque comme le montrent Thomas Ho et Hans Stoll en 1983.

Sur un marché de contrepartie, le teneur de marché dispose de deux pour réduire son risque de position. Premièrement, il peut négocier sur le marché interdealer mais doit accepter de payer la fourchette de prix de ses concurrents pour la redistribution du risque. Deuxièmement, en modifiant le niveau de ses prix affichés, il peut parvenir à attirer un flux d’ordres plutôt acheteur ou vendeur, qui le rapproche de son niveau de stock optimal.

Le risque d'antisélection

Certains investisseurs – nommés spéculateurs – traitent sur le marché dans l’unique but de réaliser un profit grâce à la connaissance d'une information spécifique, inconnue des autres acteurs du marché. Ces spéculateurs se mêlent à ceux non informés qui négocient pour des motifs de liquidité (comme la liquidation d’un portefeuille pour l’achat d’une maison). Perdant face aux spéculateurs, le teneur de marché peut gagner face aux investisseurs non informés.

Ainsi, en 1971, Jack Treynor, sous le pseudonyme de Walter Bagehot, montre que le teneur de marché doit proposer un prix de vente différent du prix d'achat, de telle sorte que ses gains face aux agents non informés excèdent les pertes subies à la suite des transactions avec des informés. Thomas Copeland et Dan Galai en 1983 montrent que, tant qu'il existe une probabilité non nulle que des investisseurs soient informés, la fourchette de prix sera positive.

Lawrence Glosten et Paul Milgrom (1985) proposent un modèle séquentiel de détermination des prix d’un teneur de marché faisant face à un risque d’antisélection. Au cours d'une séance de négociation, le teneur de marché voit se présenter à lui les investisseurs, parmi lesquels ceux informés. Le processus de découverte du prix passe par l'observation du sens des ordres (si un achat se présente, alors le teneur de marché révise son prix de vente à la hausse de telle manière à refléter la probabilité plus grande que la valeur de l'actif soit élevée) ou encore de la séquence des ordres (de nombreux ordres d'achat renforcent l'idée que le teneur de marché sous-évalue l'actif, ce qui n'est pas le cas si les ordres se répartissent de façon à peu près égale entre achats et ventes). Au fur et à mesure des transactions, la fourchette de prix va converger vers la valeur théorique fondamentale de l'actif, plus ou moins rapidement selon la proportion de spéculateurs dans le marché.

En 1985, Albert Kyle analyse pour la première fois l’impact des comportements stratégiques sur les marchés en modélisant un spéculateur qui prend en compte l’impact de la taille de son ordre (c’est-à-dire de la révélation de l’information véhiculée par la taille de l’ordre) sur les prix choisis par le teneur de marché. Il montre qu’un spéculateur stratégique utilise le flux d’ordres envoyés par les non-informés pour se dissimuler : si le volume des non-informés diminue, il réduit la taille de son ordre, de manière à ne pas révéler l’importance de l’information qu’il détient et maximiser ainsi le profit qu’il en tire.

Les prix qui se forment sur les marchés dépendent donc du risque de position et du risque d'antisélection des fournisseurs de liquidité. Ils procèdent également de ce que ce fournisseur de liquidité est mandaté (marché de contrepartie) ou endogène (marché de carnet d'ordres).

Formation des prix sur les marchés gouvernés par [...]

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Écrit par :

  • : professeure associée, École supérieure des sciences économiques et commerciales
  • : adjointe au chef du pôle d'analyse économique du secteur financier, direction générale du Trésor et de la Politique économique, ministère de l'Économie, chercheuse associée au G.A.T.E.-C.N.R.S., université de Lyon-II-Lumière

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Pour citer l’article

Laurence LESCOURRET, Séverine VANDELANOITE, « BOURSE - Microstructure des marchés financiers  », Encyclopædia Universalis [en ligne], consulté le 08 décembre 2021. URL : https://www.universalis.fr/encyclopedie/bourse-microstructure-des-marches-financiers/