FINANCE DE MARCHÉComportement des investisseurs

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La théorie financière s'est développée depuis les années 1950 en s'appuyant sur des hypothèses draconiennes relatives au comportement supposé des investisseurs. Ces hypothèses résultent de la formalisation des préférences élaborée par John Von Neumann et Oskar Morgenstern (Theory of Games and Economic Behavior, 1947). Les marchés financiers sont supposés peuplés d'homo œconomicus infiniment intelligents, parfaitement rationnels, dénués de tout sentiment ou émotion. Ils sont de plus capables de traiter toutes les informations sans délai, en respectant les règles de la théorie des probabilités.

Cela a deux conséquences : la première est que les marchés sont efficients, c'est-à-dire que les informations sont reflétées instantanément dans les prix, et la seconde est qu'il n'existe pas d'opportunités d'arbitrage, c'est-à-dire de stratégies qui engendrent un profit sans mise initiale et sans prise de risque. Ces hypothèses sur le « fonctionnement » des investisseurs ont permis des progrès considérables dans les domaines de la modélisation des marchés, de l'évaluation des actifs financiers et de la gestion de portefeuille. Cela a également conduit à la création de nouveaux contrats financiers, qui ont eux-mêmes entraîné de nouvelles recherches académiques.

Ces développements théoriques ont été suivis par une grande quantité de travaux empiriques ; de plus, les progrès de l'économie expérimentale ont aussi conduit, dans l'environnement contrôlé du laboratoire, à l'étude approfondie des processus de prise de décision des agents économiques. Une part non négligeable de ces travaux a fait apparaître, d'une part, les limites de la théorie financière standard et, d'autre part, la violation quasi systématique des hypothèses comportementales usuelles censées régir la prise de décision des individus en situation de risque ou d'incertitude. C'est à la suite de l'accumulation de ces « anomalies » qu'est né le courant de recherche appelé aujourd'hui finance comportementale, qui étudie le comportement des investisseurs sur des bases alternatives à celles de la finance traditionnelle. Il trouve son origine dans une contribution de Maurice Allais qui, dès le début des années 1950, avait déjà remis en cause certains des axiomes posés par Von Neumann et Morgenstern. De même, la capacité supposée des individus à appliquer correctement la théorie des probabilités fut sérieusement mise à mal à plusieurs reprises, notamment par William Edwards en 1968. La remise en cause de l'approche classique s'est poursuivie et considérablement développée par les travaux de Daniel Kahneman et Amos Tversky à partir de leur article fondateur de 1979.

La finance comportementale est un domaine en pleine effervescence qui produit des résultats nombreux et diversifiés, en réintroduisant la psychologie de l'investisseur dans la modélisation. De multiples alternatives au modèle d'espérance d'utilité initialement proposé par Von Neumann et Morgenstern ont été formulées et, dans cet article, nous présentons celles qui nous paraissent les plus significatives, sans toutefois prétendre à l'exhaustivité.

Rationalité et efficience : les remises en cause

Les hypothèses de rationalité et d'aversion vis-à-vis du risque

Dans un univers risqué, un individu parfaitement rationnel prend des décisions de consommation et d'investissement en maximisant l'espérance (au sens probabiliste du terme) de sa fonction d'utilité. Celle-ci traduit la satisfaction engendrée par une consommation ou une richesse future donnée. Les rentabilités des investissements financiers étant aléatoires, les individus affectent des probabilités d'occurrence aux événements futurs et ces probabilités entrent dans le calcul de l'espérance.

Une hypothèse complémentaire, non liée à celle de rationalité, mais importante pour la forme de la fonction d'utilité, est l'hypothèse d'aversion vis-à-vis du risque. Les agents économiques prennent des risques seulement s'ils perçoivent en contrepartie une rémunération suffisante. En d'autres termes, si un placement sans risque rapporte 5 p. 100 par an, un placement risqué, comme une action par exemple, doit en moyenne rapporter plus pour être retenu par l'investisseur.

La rationalité à l'épreuve des faits

L'hypothèse d'aversion vis-à-vis du risque est confrontée à une observation très simple. Depuis les années 1980, la part du P.I.B. consacrée aux jeux de hasard est en augmentation dans de nombreux pays. Or tous les jeux de hasard comme les jeux de casino, les courses ou des loteries d'État ont une espérance de gain négative. Il est donc difficile de dire que les individus évitent de prendre des risques en toutes circonstances s'ils ne sont pas rémunérés pour cette prise de risque.

Par ailleurs, Daniel Kahneman, distingué par le prix Nobel d'économie en 2002, et Amos Tversky ont montré que les individus confrontés à des choix complexes utilisent des heuristiques, c'est-à-dire des règles simplifiées pour prendre leurs décisions. Cela conduit à l'existence de biais psychologiques, c'est-à-dire de déviations par rapport à ce que préconisent la théorie de l'espérance d'utilité et la théorie des probabilités.

Daniel Kahneman

Photographie : Daniel Kahneman

Les travaux de Daniel Kahneman, en particulier ceux qu'il a menés avec Amos Tversky, ont considérablement enrichi la compréhension des décisions des individus en situation de risque, montrant les limites de la rationalité à travers certains biais cognitifs comme le fait, par exemple,... 

Crédits : D.R.

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Les biais psychologiques dans les choix financiers

Alors que dans la théorie de l'espérance d'utilité, les individus évaluent l'utilité des richesses finales atteignables, et les pondèrent par les probabilités, les études expérimentales montrent que l'utilité provient plutôt des gains et des pertes par rapport à un point de référence qui peut dépendre du contexte. L'exemple le plus simple est l'achat d'actions. Un investisseur retirera de la satisfaction d'une augmentation du prix et une certaine « peine » ou désutilité d'une baisse de prix. Le point de référence est alors le prix d'achat. Si on considère un horizon éloigné, un an par exemple, le point de référence peut être le prix d'achat capitalisé au taux sans risque, c'est-à-dire au taux des placements sans risque (dont l'exemple le plus simple est sans doute le livret A). Le gain ou la perte sont alors évalués par rapport à la richesse qui aurait été obtenue par ce placement sans risque. En plaçant 1 000 euros en actions alors que le livret A rapporte 2 p. 100, l'investisseur comparera au bout d'un an le résultat obtenu aux 1 020 euros qu'aurait rapporté le compte d'épargne.

Un autre biais, mis en évidence par Hersh Shefrin et Meir Statman dans un article de 1985 et confirmé sur la base de données individuelles par Terrence Odean en 1998, est appelé effet de disposition. Il s'agit de la tendance qu'ont les investisseurs à vendre trop vite leurs titres après une hausse de prix et à les garder trop longtemps après une baisse. Terrence Odean montre que cette stratégie engendre une rentabilité inférieure à celle qui [...]

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Écrit par :

  • : professeur de finance à l'université Louis-Pasteur, Strasbourg

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Pour citer l’article

Patrick ROGER, « FINANCE DE MARCHÉ - Comportement des investisseurs », Encyclopædia Universalis [en ligne], consulté le 08 décembre 2021. URL : https://www.universalis.fr/encyclopedie/finance-de-marche-comportement-des-investisseurs/