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Le renouvellement des théories du taux de change d'équilibre à moyen et long terme

L'incapacité des modèles traditionnels à prévoir les fluctuations de change à court terme a réorienté la recherche en macroéconomie ouverte vers l'analyse de la dynamique du cours de change à moyen et long terme. En effet, le poids des anticipations sur le taux de change futur, élevé dans les mouvements de change à court terme, faiblit largement à plus long terme. Longtemps limitées à l'hypothèse d'une convergence progressive du taux de change vers son niveau de P.P.A., les théories du taux de change d'équilibre à long terme ont connu un essor important dans les années 1990.

Le taux de change d'équilibre fondamental

L'objet des théories du taux de change d'équilibre à long terme, n'est plus tant de prévoir le taux de change, même à long terme, mais bien plutôt de déterminer dans quelle mesure certaines monnaies sont sous- ou surévaluées. Le taux de change d'équilibre ainsi calculé est alors plus proche d'une norme de change que d'une prévision de la dynamique observée du taux de change. Il peut, en principe, servir à justifier des interventions de change ponctuelles, voire à définir l'objectif de change dans un régime de changes fixes.

Le concept de taux de change d'équilibre fondamental a été défini en 1983 par John Williamson. Mais le véritable essor de cette théorie et son application aux données observées ne datent que des années 1990. Face à l'instabilité des taux de change flottants, John Williamson préconise le passage à un régime de zones cibles, où l'objectif central de change serait choisi de façon à être compatible avec à la fois l'équilibre interne et l'équilibre externe de l'économie. Le taux de change d'équilibre fondamental est alors défini comme le taux de change qui assure l'équilibre interne et l'équilibre externe. L'équilibre interne correspond à la croissance maximale qui n'accélère pas l'inflation (taux de croissance potentiel). L'équilibre externe correspond au déficit de la balance courante soutenable à long terme, c'est-à-dire au déficit qui peut être financé à long terme par les entrées nettes de capitaux extérieurs qui ont un caractère structurel. John Williamson distingue, à cet égard, les flux de capitaux étrangers à court terme, de nature spéculative et transitoire, des transferts de capitaux permanents (investissement direct), à caractère plus structurel.

En pratique, les évaluations du taux de change d'équilibre fondamental sont sensibles à la mesure retenue du taux de croissance potentiel qui définit l'objectif d'équilibre interne, et surtout au choix de la cible de balance extérieure (définition du solde structurel). C'est pourquoi le taux de change d'équilibre fondamental est parfois qualifié de taux de change désiré d'équilibre : il a un caractère fondamentalement normatif qui en fait davantage un objectif qu'une prévision. Par ailleurs, la qualité des estimations obtenues dépend aussi de la qualité des estimations des élasticités-prix du commerce extérieur (taux de croissance de la demande – d'exportation ou d'importation – en réaction au taux d'augmentation des prix). Or ces estimations sont extrêmement variables selon les études économiques menées, ce qui laisse planer un doute sur la précision des résultats. La marge d'erreurs autour des estimations du taux de change d'équilibre fondamental reste encore trop élevée pour permettre de mesurer de façon fiable la sous- ou surévaluation des taux de change.

Le taux de change réel naturel (Natrex)

Toutes les théories du taux de change d'équilibre ne sont cependant pas exclusivement orientées vers la définition de normes. Ainsi Jerome Stein, auteur du modèle de taux de change réel naturel (Natrex, pour Natural Real Exchange Rate) motive l'intérêt de son approche avant tout comme un moyen d'expliquer la dynamique observée des taux de change réels, notamment celle du taux de change euro/dollar. Son modèle sert aussi à mesurer les désajustements des taux de change courants et à repérer les variables contrôlables qui pourraient permettre d'agir sur ces désajustements. Mais, selon Stein, le taux de change réel naturel est bien la trajectoire d'équilibre vers laquelle le taux de change courant converge effectivement, et ce d'autant plus vite qu'il fluctue librement. Le succès de ce modèle dans les services d'études économiques et de recherche tient largement à son caractère opérationnel : le Natrex a été construit dès le départ pour produire des estimations.

La théorie du taux de change réel naturel se présente comme une généralisation à la fois de la P.P.A. et de la théorie de la détermination du taux de change par la balance des paiements. Contrairement à la théorie de la P.P.A., la théorie du taux de change réel naturel ne contraint pas le taux de change réel – défini comme le taux de change nominal divisé par son niveau de P.P.A. – à être constant, mais explique sa dynamique en fonction de déterminants réels qui sont la préférence pour le présent -– représentée par la part de la consommation dans le P.I.B. – la productivité du capital et le taux d'intérêt. Par ailleurs, le taux de change réel naturel n'équilibre pas nécessairement à chaque période la balance courante, mais induit une dynamique des flux de capitaux cohérente avec un endettement soutenable à long terme.

À moyen terme, le taux de change réel naturel d'équilibre est simplement celui qui assure l'égalité de la balance courante avec le différentiel entre épargne et investissement. C'est celui qui prévaut en l'absence de facteurs spéculatifs et cycliques. Il est fonction, non seulement des déterminants réels fondamentaux (productivité du capital, consommation, taux d'intérêt), mais aussi du stock de capital et de la dette extérieure. À cet horizon de moyen terme, une augmentation de la consommation engendre une baisse du différentiel entre l'investissement et l'épargne, financée par une augmentation des entrées nettes de capitaux, c'est-à-dire par une hausse de l'endettement extérieur net. Les entrées de capitaux apprécient le taux de change réel, ce qui dégrade la balance courante et rétablit l'équilibre entre la balance courante et le différentiel investissement-épargne.

Le passage de la dynamique de moyen terme à une dynamique de long terme se fait par l'interaction entre stocks et flux. Après une augmentation de la dette extérieure, le déficit du compte courant continue mécaniquement de se dégrader, du fait des flux d'intérêt à payer au reste du monde. L'épargne doit donc augmenter pour que la dynamique de la dette reste soutenable à long terme. Autrement dit, l'effort pour limiter la consommation afin de pouvoir payer le service de la dette va améliorer le compte courant, limiter donc le recours aux financements externes, c'est-à-dire les entrées nettes de capitaux – ce qui déprécie le taux de change réel et permet effectivement l'amélioration du compte courant. À long ter [...]

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Hélène RAYMOND-FEINGOLD, « CHANGE - Les théories du change », Encyclopædia Universalis [en ligne], consulté le 29 novembre 2021. URL : https://www.universalis.fr/encyclopedie/change-les-theories-du-change/