LIQUIDITY PREFERENCE AS BEHAVIOR TOWARDS RISK, James Tobin Fiche de lecture

James Tobin (1918-2002) est aujourd’hui d’abord connu comme un macro-économiste de premier plan et comme le père de la fameuse taxe, qui porte son nom, visant à pénaliser la spéculation financière. Mais son prix Nobel, obtenu en 1981, récompense avant tout ses travaux en économie financière, et notamment un article intitulé « Liquidity Preference as Behavior Towards Risk » (La Préférence pour la liquidité comme comportement vis-à-vis du risque), paru en février 1958 dans la Review of Economic Studies (n^o 67). En plus d’offrir des base solides aux principes keynésiens, l’article pose les jalons de la « théorie du choix de portefeuille ».

Du « tout ou rien » à la diversification financière

L'ambition première de l'article de Tobin est de proposer des fondements théoriques robustes au principe de « préférence pour la liquidité », proposée par John Maynard Keynes. Bien qu’il soit un keynésien convaincu, Tobin admet que ce principe – qui veut que les individus ne se séparent de leurs liquidités que dans l’espoir d’obtenir un revenu supplémentaire – repose sur deux hypothèses restrictives.

Keynes suppose, en effet, dans la Théorie générale, que les prévisions des agents concernant les taux d'intérêts futurs changent peu. Il suppose, en outre, que les agents détiennent en portefeuille soit des liquidités, lorsqu’ils anticipent une augmentation des taux d'intérêts (et donc des moins-values en capital), soit des actifs risqués, lorsqu’ils s'attendent à une baisse des taux (et donc à des plus-values en capital), mais jamais les deux à la fois : un simple choix du tout ou rien. Or ces suppositions ne reposent sur aucun fondement micro-économique. Doit-on pour autant rejeter la théorie keynésienne ? Pour Tobin, en aucun cas ; le principe de préférence pour la liquidité peut, en effet, s’appuyer sur un ensemble d’hypothèses réalistes décrivant le comportement d’un investisseur rationnel qui détient des liquidités et/ou des actifs risqués.

Supposons qu’un agent décide d’investir une part de sa richesse (A ₂ ) en obligations, qui versent un taux d'intérêt r, et conserve le reste (A ₁  = 1 — A ₂ ) sous forme de monnaie dont le rendement est nul. Chaque dollar investi en obligations rapporte, à chaque période, non seulement le taux r, mais également, selon que le taux en fin de période (r _e ) sera inférieur ou supérieur, une plus-value ou une moins-value en capital (g = r/r _e — 1). Si le gain net est positif (R = r + g > 0), ou, autrement dit, si le taux d'intérêt r est supérieur à un taux critique r _c = r _e /(1 + r _e ), alors l’investisseur détient toute sa richesse sous forme d’obligations ; dans le cas contraire, il conserve toute sa richesse sous forme de monnaie : il s'agit là du cas décrit dans la Théorie générale.

Supposons maintenant que les taux d'intérêt aient autant de chance d’augmenter que de baisser (g est alors normalement distribué, d’espérance nulle et d'écart type σ). L'espérance de gain net (μ _R  = rA ₂ ), tout comme le risque (mesuré par l'écart type σ _R = σA₂) deviennent fonction de la part investie en actifs risqués. Plus l'agent détient de titres, plus son gain est potentiellement élevé, mais plus son risque l'est également ; à l'inverse, plus l'agent conserve de liquidités, plus son rendement est faible, mais plus il est sûr. Cette relation inverse entre le risque et la rentabilité (μ _R = rσ _R /σ) ne fait au fond que traduire le vieil adage qui veut qu'on ne fasse pas d'omelette sans casser des œufs.

En vertu du principe de diversification (il s'agit cette fois de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier), et contrairement au cas envisagé dans la Théorie générale, les investisseurs vont[...]