4. La dislocation de l'étalon sterling
• Le retour au pair
La Première Guerre mondiale altère profondément la position financière de l'Angleterre. À l'intérieur, elle n'a pas suspendu la convertibilité or de principe du sterling, mais elle interdit l'exportation d'or à partir de 1918, à vrai dire une opération à laquelle nul ne se risque plus depuis plusieurs années en raison de la guerre sous-marine. Le Trésor augmente ses émissions d'emprunts et de titres à long terme à l'étranger pour financer le déficit des opérations courantes. L'émission de papier-monnaie croît aussi beaucoup et l'inflation est élevée, moins qu'en France toutefois ou que dans d'autres pays. D'une manière générale, rétablir le cours de change au pair d'avant guerre pose problème dans la mesure où l'inflation a déprécié le pouvoir d'achat de la livre sterling. C'est pourtant ce que préconise le rapport Cunliffe (1919). De même, les experts internationaux suggèrent que seule une convertibilité en lingots soit instaurée, pour économiser l'or, et que la livre continue à faire partie des réserves de change des pays périphériques. Les résolutions de la conférence de Bruxelles (1920) puis de celle de Gênes (1922) ne font en fait que reprendre officiellement le mode de fonctionnement de l'étalon sterling au xixe siècle. Le dollar partage avec la livre ce rôle de monnaie clé.
Le retour au pair exige la réduction de la circulation fiduciaire, c'est-à-dire une déflation, dans la proportion nécessaire au maintien à la Banque d'Angleterre d'une réserve d'or prédéterminée (150 millions de livres sterling). L'inflation de 1920, le flottement à la baisse de la livre (3,40 dollars en février), la spéculation contre le franc, puis le mark, retardent jusqu'au 13 mai 1925 la promulgation du Gold Standard Act préparé par Winston Churchill, chancelier de l'Échiquier, à la demande de Montague Norman, le gouverneur de la Banque d'Angleterre.
Une surévaluation de la livre résulte de cet ancrage devenu irréaliste au pair de 1717, qui exerce de graves pressions déflationnistes, comme le prédit John Maynard Keynes. L'Angleterre entre dans la dépression. Les exportations chutent, la production décline et des pans entiers de l'industrie entrent en crise durable avec une hausse du chômage et des troubles sociaux (1926). L'Angleterre passe largement à côté de la phase d'essor international de 1924 à 1929.
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